Tokenização e mercado de capitais: limites regulatórios

Tokenizar um título financeiro é registrar a posse dele, ou de um direito ligado a ele, em um token, normalmente em uma rede de registro distribuído (DLT, na sigla em inglês), da qual a blockchain é o exemplo mais conhecido. A promessa é conhecida: frações menores, liquidação mais rápida, regras automáticas embutidas no próprio ativo.

O que costuma ficar de fora da promessa são os limites. Este texto trata deles no mercado de capitais: ações, títulos de dívida, cotas de fundos e contratos de investimento coletivo. A situação descrita é a de 8 de outubro de 2026, com base nos documentos dos reguladores. O caso dos imóveis tem um mapa próprio em Tokenização imobiliária no Brasil: quem regula o quê.

Dois jeitos de tokenizar um valor mobiliário

A IOSCO, organização que reúne os reguladores de mercado de capitais do mundo, separa dois modelos (IOSCO, novembro de 2025):

• Token nativo: o ativo nasce na rede. O registro em blockchain é o próprio registro oficial.
• Gêmeo digital: o ativo foi emitido do jeito tradicional, fora da rede, e o token é uma representação dele.

A SEC, regulador do mercado de capitais dos Estados Unidos, propôs em janeiro de 2026 uma divisão parecida, olhando para quem tokeniza. No modelo patrocinado pelo emissor, a própria empresa (ou um agente dela) emite o título em forma de token. No modelo de terceiros, alguém sem ligação com o emissor cria um token que espelha um título alheio, seja guardando o título original e emitindo um direito sobre ele, seja criando um instrumento sintético que apenas acompanha o preço (SEC, 28 de janeiro de 2026). Essa diferença vai importar mais adiante.

Primeiro limite: a tecnologia não muda a natureza do ativo

Os reguladores repetem a mesma ideia com palavras diferentes.

No Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) afirma no Parecer de Orientação 40, de 2022, que o fato de um ativo ser ofertado digitalmente ou baseado em registro distribuído “é irrelevante” para enquadrá-lo como valor mobiliário (CVM, Parecer 40). Se o token tem as características de um investimento coletivo ofertado ao público, a CVM regula. Os critérios estão explicados no artigo sobre tokenização imobiliária citado acima.

Nos Estados Unidos, a comissária Hester Peirce resumiu em julho de 2025: “Tokenized securities are still securities”, ou seja, títulos tokenizados continuam sendo títulos, e quem negocia com eles precisa cumprir as leis de valores mobiliários (SEC, 9 de julho de 2025). A IOSCO segue a mesma linha e recomenda aos seus membros o princípio de “mesma atividade, mesmos riscos, mesmo resultado regulatório”.

Na prática, isso quer dizer que não existe atalho tecnológico. Uma debênture em blockchain é uma debênture. Uma cota de fundo tokenizada é uma cota de fundo.

Segundo limite: oferta ao público continua sendo oferta pública

O Parecer 40 faz uma distinção útil. A tokenização em si não depende de aprovação prévia nem de registro na CVM. Mas, se forem emitidos valores mobiliários para distribuição pública, o emissor e a oferta ficam sujeitos à regulação (CVM, Parecer 40).

O mesmo parecer lembra dois pontos que costumam surpreender:

• Uma oferta de valores mobiliários emitidos no exterior pode ser irregular se mirar o público brasileiro sem registro, e o uso do português na oferta e no atendimento pode bastar para caracterizar essa mira.
• A CVM recomenda que as ofertas expliquem as desvantagens da tecnologia escolhida, como o investidor guarda o token (se controla a própria chave privada ou se a guarda é delegada), em que ambientes o token poderá ser negociado e quais controles existem sobre a origem do dinheiro dos compradores. Esse último ponto conversa com as obrigações descritas em Prevenção à lavagem de dinheiro em plataformas cripto.

Para empresas pequenas, o caminho mais usado é o crowdfunding de investimento da Resolução CVM 88. No texto consolidado em vigor, a oferta por plataforma registrada é dispensada de registro se captar até R$ 15 milhões em até 180 dias, e o investidor comum fica limitado a R$ 20 mil por ano nessas ofertas, com exceções previstas na norma (Resolução CVM 88). A própria declaração que o investidor assina explica o motivo do teto: o risco e a falta de liquidez desse tipo de investimento. A tokenização não altera esses limites.

Terceiro limite: onde o token pode ser revendido

Boa parte do argumento a favor da tokenização é a liquidez: vender a qualquer hora, para qualquer pessoa. É justamente aí que a regulação é mais restritiva.

A Resolução CVM 88 permite que a plataforma de crowdfunding intermedeie revendas de títulos de empresas que captaram por meio dela, se a empresa consentir (arts. 15 a 17). Mas a mesma regra proíbe a plataforma de oferecer um sistema centralizado em que ofertas de compra e venda se encontram e formam preço, de registrar operações já fechadas em outro lugar e de contar com formador de mercado. Também veda termos como “bolsa”, “mercado de balcão” e “mercado secundário”, que poderiam fazer você achar que há um mercado regulamentado por trás. Montar um ambiente de negociação de verdade exige autorização específica como mercado organizado.

A experiência internacional aponta na mesma direção. Segundo a IOSCO, a tokenização mudou mais a criação e a emissão dos ativos do que a distribuição e a negociação, que continuam dependentes da infraestrutura e dos intermediários tradicionais. Nos exemplos analisados de fundos de curto prazo tokenizados, a negociação secundária é limitada e, em geral, só acontece entre investidores previamente aprovados em uma lista, a chamada whitelist (IOSCO, novembro de 2025). Poder transferir um token tecnicamente não significa que exista alguém disposto a comprá-lo, nem que a transferência seja permitida.

Quarto limite: o token pode não ser o ativo

Aqui volta a diferença entre emissor e terceiro. Quando quem tokeniza não é o emissor, o que você compra pode ser outra coisa.

A declaração das divisões da SEC de janeiro de 2026 diz que os direitos de um token criado por terceiro “podem ou não ser materialmente diferentes” dos do título original. Esse token pode não representar participação no emissor e, portanto, não dar os direitos de um acionista. O detentor ainda pode correr riscos que o investidor direto não corre, como a falência do terceiro que guarda o título. Se o token for apenas um instrumento sintético atrelado ao preço (um swap, na terminologia americana), ele em geral não dá direitos de sócio, de voto nem de acesso a informações da empresa (SEC, 28 de janeiro de 2026). A própria SEC ressalva que o texto é uma visão da equipe técnica, sem força de regra.

A IOSCO descreve o mesmo problema pelo lado jurídico. As leis sobre títulos foram feitas para certificados em papel e registros escriturais. Nem sempre está claro se valem igualmente para tokens, e, nos gêmeos digitais, a variedade de estruturas pode deixar o investidor sem entender que direitos tem sobre o ativo e como pode transferi-lo.

O que a infraestrutura acrescenta

Mesmo quando o enquadramento jurídico está claro, a tecnologia traz riscos próprios. O relatório da IOSCO lista ataques a nós da rede, congestionamento, vazamento de dados, fragmentação do mercado, falhas em contratos inteligentes e perda de chaves privadas. Também aponta dois gargalos estruturais: a falta de comunicação entre blockchains diferentes, que espalha a liquidez em ilhas, e a falta de um ativo de liquidação confiável, o “dinheiro” da rede usado para pagar os títulos sem risco de contraparte.

O Conselho de Estabilidade Financeira (FSB), que reúne autoridades do G20, avaliou em outubro de 2024 que, pela escala ainda pequena, a tokenização não representava risco material à estabilidade financeira. Mas listou as vulnerabilidades a acompanhar: descasamento de liquidez e de prazos, alavancagem, qualidade dos ativos, interconexão e fragilidades operacionais (FSB, outubro de 2024).

Para o investidor, esses limites se somam aos riscos do próprio ativo, que a tokenização não elimina. Esse ponto está detalhado em Por que tokenizar um ativo não elimina o risco, e a perda pode ser total.

O que a CVM está testando em 2026

A CVM não criou uma norma específica para valores mobiliários tokenizados até 8 de outubro de 2026. O que existe é um caminho de testes.

Sandbox. No primeiro ciclo do sandbox regulatório, ambiente em que empresas testam modelos novos com dispensas temporárias de regras (Resolução CVM 29/2021), a CVM aprovou quatro projetos, três deles com títulos em forma de token. Um deles, de debêntures e cotas de fundos fechados, só podia ser negociado por investidores qualificados e profissionais. Na página consultada, a CVM informa que não há previsão de novo processo de admissão (CVM, Sandbox Regulatório).

Grupo de trabalho. Em julho de 2026, a Portaria CVM/PTE 177 criou o Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT), com representantes de 14 áreas da autarquia e prazo inicial de 120 dias, prorrogável por mais 30. O grupo estuda registro, depósito, custódia, negociação e liquidação de valores mobiliários em DLT (CVM, 17 de julho de 2026). Segundo a página do GTT, atualizada em 7 de outubro, a proposta de regime experimental foi entregue, e as frentes de infraestrutura e cibersegurança, governança e supervisão continuam em andamento (CVM, página do GTT).

Programa Piloto DLT. Em 15 de setembro de 2026, o GTT entregou ao Colegiado da CVM uma minuta de resolução que cria um programa de testes com emissão, oferta, negociação, custódia, depósito e liquidação de ações, debêntures, certificados de recebíveis e cotas de fundos em redes de registro distribuído. Os testes durariam 60 dias, prorrogáveis por até 30, e serviriam para avaliar a viabilidade técnica, operacional e jurídica, a interoperabilidade entre redes e as lacunas regulatórias (CVM, 16 de setembro de 2026). Até a data deste texto, a redação não localizou a aprovação da minuta pelo Colegiado nem a publicação da resolução.

Um piloto é um teste supervisionado, não uma autorização geral. Se alguém usar o nome do sandbox ou do piloto da CVM para vender um investimento, confirme no site da CVM se aquela empresa e aquela oferta estão de fato incluídas.

Como ler uma oferta tokenizada

As perguntas a seguir decorrem dos limites descritos acima:

• Quem emitiu o token? O próprio emissor do título ou um terceiro? Se for terceiro, que direitos o token dá e o que acontece se esse terceiro quebrar?
• Qual é o enquadramento na CVM? Oferta registrada, oferta dispensada por regra específica, como a de crowdfunding, ou nenhuma das duas?
• Onde posso revender? Existe ambiente autorizado para isso? Há restrição de quem pode comprar?
• Quem guarda a chave? Você, a plataforma ou um custodiante contratado? Perder a chave pode significar perder o acesso ao ativo.
• O que está escrito? O documento da oferta explica os riscos da tecnologia, como recomenda o Parecer 40?

Desconfie de quem trata a blockchain como garantia de liquidez, de legalidade ou de rentabilidade. Ela é um meio de registro.

O que levar deste texto

• Tokenizar muda o formato do registro, não a natureza do investimento. Se o token é valor mobiliário, as regras da CVM (ou da SEC, nos EUA) continuam valendo.
• Os limites mais concretos estão na oferta ao público, na revenda e nos direitos do token. Um token emitido por terceiro pode não dar os direitos do ativo original e acrescenta o risco desse terceiro.
• Em outubro de 2026, a CVM ainda está na fase de testes: sandbox, grupo de trabalho e um piloto à espera de aprovação. Regras definitivas para valores mobiliários tokenizados ainda não existem.