Tokenização na União Europeia: desafios jurídicos

Na União Europeia, o MiCA resolveu boa parte da regulação de criptoativos, como explicado em MiCA: o marco europeu para criptoativos. Mas quem quer transformar uma ação, um título de dívida ou uma cota de fundo em token encontra outro cenário: regras de mercado de capitais pensadas para contas e registros centrais, direito privado diferente em cada país e um regime experimental com limites estreitos.

Este texto organiza esses desafios em quatro camadas. A base são o Regulamento (UE) 2022/858, documentos da autoridade europeia de mercados (ESMA) e do Conselho da UE, e a lei alemã de títulos eletrônicos, todos consultados em 8 de outubro de 2026. Não é orientação jurídica: quem pretende emitir ou negociar ativos tokenizados na Europa precisa de assessoria no país de origem.

Primeira camada: o token é criptoativo ou instrumento financeiro

Tudo começa pela classificação. O MiCA não se aplica a criptoativos que se qualificam como instrumentos financeiros. Esses continuam sob a MiFID II, a diretiva que regula serviços de investimento, e sob as demais regras do mercado de capitais.

O regulamento do regime-piloto deixou isso explícito. Seu artigo 18 mudou a definição de instrumento financeiro da MiFID II para incluir os instrumentos “emitidos por meio de tecnologia de registro distribuído” (Regulamento 2022/858, art. 18). Em outras palavras: uma ação em blockchain é uma ação.

A fronteira, porém, nem sempre é óbvia. Para orientar reguladores e empresas, a ESMA publicou em 17 de dezembro de 2024 diretrizes sobre quando um criptoativo deve ser tratado como instrumento financeiro (ESMA, relatório final das diretrizes). Dois princípios guiam o texto:

• Neutralidade tecnológica: ativos e atividades equivalentes devem seguir as mesmas regras, seja qual for a forma.
• Substância sobre a forma: vale o que o token dá ao titular (direito a lucro, a juros, a voto), não o nome que o emissor escolheu.

Os tokens híbridos, que misturam funções, são o caso mais delicado. Para a ESMA, se um token híbrido tem características de instrumento financeiro, essas características prevalecem. O documento também recomenda reavaliar a classificação periodicamente, porque a função de um token pode mudar ao longo do tempo.

A consequência prática é que o enquadramento é feito caso a caso. Um erro de classificação pode levar uma oferta para o regime errado, com exigências de prospecto, licença e conduta diferentes.

Segunda camada: o direito que define o título continua nacional

A UE harmonizou boa parte da regulação de mercado, mas não o direito privado que diz o que é um valor mobiliário, como ele é transferido e quem é o dono. O próprio Regulamento 2022/858 reconhece, no considerando 45, que essas atividades também estão cobertas por normas nacionais não harmonizadas, como o direito societário e o de valores mobiliários (Regulamento 2022/858).

O efeito aparece na tabela em que a ESMA registra quais autoridades nacionais seguem as diretrizes de classificação. Na versão de 17 de julho de 2026 (ESMA, tabela de conformidade):

• O banco central tcheco diz que só cumprirá a parte sobre valores mobiliários tokenizados quando a definição legal de título for alterada. Hoje, o conceito formal de título do Código Civil tcheco impede aplicar as diretrizes nesse ponto, e não há proposta legislativa nem prazo.
• O banco central eslovaco informa que a lei do país não permite emitir valores mobiliários tokenizados. Por isso, nenhum criptoativo emitido sob a legislação eslovaca pode ser classificado como valor mobiliário transferível. Uma mudança está prevista, também sem proposta nem prazo.
• Polônia e Romênia aparecem como não conformes “por padrão”, porque ainda não haviam designado a autoridade competente.

Ou seja, o mesmo token pode ser um valor mobiliário em um país e não ter esse enquadramento possível em outro.

Alguns países agiram por conta própria. A Alemanha aprovou em 2021 a lei de títulos eletrônicos (eWpG). Ela permite emitir certos títulos, como debêntures ao portador e ações nominativas, por registro eletrônico em vez de certificado em papel, com o mesmo efeito jurídico. Um desses registros pode ser um registro de criptotítulos (Kryptowertpapierregister), mantido por quem o emissor indicar (eWpG, §§ 1, 2, 4 e 16). Soluções nacionais como essa ajudam dentro de cada país, mas não criam um padrão europeu.

Terceira camada: a infraestrutura pressupõe contas, não carteiras

As regras de depositárias centrais e de liquidação foram escritas para um mundo de contas de títulos, registro escritural e liquidação em dinheiro de banco central. Uma rede de registro distribuído não se encaixa automaticamente nesses conceitos.

O regime-piloto DLT foi criado justamente para testar dispensas dessas regras. Ele vale desde 23 de março de 2023 e permite três tipos de infraestrutura: sistema de negociação, sistema de liquidação e sistema que faz as duas coisas (ESMA, DLT Pilot Regime). Os detalhes desse desenho estão em mercado secundário de ativos tokenizados.

A lista oficial mostra o tamanho do atrito jurídico. Em janeiro de 2026, havia seis infraestruturas autorizadas: uma na República Tcheca, duas na Alemanha, uma na Lituânia, uma na França e uma na Espanha. Cinco delas receberam dispensas de dispositivos do regulamento das depositárias centrais. Em quatro casos, foram mais de uma dezena, incluindo as definições de “forma desmaterializada”, “conta de títulos” e “registro escritural”, além das regras de finalidade da liquidação e de liquidação em dinheiro (ESMA, lista de infraestruturas autorizadas).

O dinheiro é outro ponto. O regulamento manda liquidar os pagamentos em moeda de banco central, inclusive tokenizada, e só admite moeda de banco comercial ou tokens de moeda eletrônica como alternativas (Regulamento 2022/858, art. 5). Sem uma versão tokenizada do euro de banco central disponível em larga escala, a “perna” do dinheiro costuma ficar fora da blockchain, o que reduz parte do ganho prometido.

Quarta camada: limites de escala e prazo

O piloto foi desenhado como um teste pequeno. Só admite ações de empresas com valor de mercado abaixo de 500 milhões de euros, títulos de dívida com emissão abaixo de 1 bilhão de euros e fundos UCITS com patrimônio abaixo de 500 milhões de euros (ESMA, DLT Pilot Regime). Além disso, cada infraestrutura tem um teto agregado.

Segundo documento da presidência do Conselho da UE, a própria Comissão Europeia reconhece que o teto de 6 bilhões de euros para admitir novos instrumentos, e de 9 bilhões para acionar a estratégia de transição, limitou o uso prático do piloto (Conselho da UE, WK 2365/2026 REV 1). As autorizações também eram temporárias, o que desestimula investimentos de longo prazo em uma infraestrutura que pode ter de ser desmontada.

O que está em revisão

Em 4 de dezembro de 2025, a Comissão Europeia publicou um pacote de integração e supervisão dos mercados. A ESMA saudou a proposta e destacou a transferência para o nível europeu da supervisão de certas infraestruturas e prestadores de serviços de criptoativos (ESMA, 4 de dezembro de 2025).

Para a tokenização, segundo o documento do Conselho de fevereiro de 2026, a proposta prevê (Conselho da UE, WK 2365/2026 REV 1):

• Fim dos limites por produto: todos os instrumentos financeiros poderiam ser negociados ou registrados em infraestrutura DLT. A Comissão argumenta que o uso de DLT não torna o instrumento, por si só, mais arriscado.
• Tetos maiores: 100 bilhões de euros no regime regular (com transição a partir de 150 bilhões) e 10 bilhões em um novo regime simplificado (transição a partir de 15 bilhões).
• Fim do prazo das permissões concedidas no piloto.
• Novos participantes: sistemas organizados de negociação e prestadores de serviços de criptoativos licenciados pelo MiCA poderiam pedir autorização. Neste ponto, os países se dividiram, e alguns apontaram riscos de conflito de interesses.

É uma proposta. Ela precisa ser negociada e aprovada pelo Parlamento Europeu e pelo Conselho, e o texto final pode mudar. Até a data deste texto, a redação não localizou a aprovação final.

O que isso significa para quem acompanha do Brasil

O caso europeu mostra que regular criptoativos e regular a tokenização de ativos financeiros são tarefas diferentes. O Brasil vive dilema parecido, discutido em tokenização e mercado de capitais: limites regulatórios.

Para quem avalia uma oferta tokenizada ligada à Europa, três perguntas ajudam:

• Sob qual regime o token foi emitido? MiCA, regras de valores mobiliários ou nenhum dos dois.
• Qual lei nacional define o direito do titular? É ela que diz se o token é o próprio título ou só um registro paralelo. Veja também por que tokenizar um ativo não elimina o risco.
• A infraestrutura está autorizada? Confira na lista da ESMA se a plataforma aparece entre as autorizadas no regime-piloto.

O que levar deste texto

• Na UE, um token que dá direitos de ação ou de título é instrumento financeiro. A tecnologia não muda a natureza do ativo, e o MiCA não se aplica a ele.
• O maior obstáculo jurídico é o direito nacional: o que é um título e como ele se transfere varia de país para país, e há Estados-membros cuja lei ainda não comporta títulos tokenizados.
• O regime-piloto DLT funciona, mas em escala pequena. A proposta de dezembro de 2025 amplia limites e prazos, mas ainda depende do processo legislativo.