Tokenização de recebíveis: estrutura e funcionamento

Uma empresa vende a prazo. Os boletos, duplicatas e parcelas que ela tem a receber nos próximos meses são recebíveis: direitos de crédito contra os clientes. Se a empresa precisa de dinheiro agora, pode antecipar esses valores, vendendo os créditos para alguém que espere pelo pagamento em troca de um desconto.

A tokenização de recebíveis leva essa operação para uma rede digital. Os créditos viram lastro de tokens comprados por investidores, que recebem conforme os devedores pagam. Este texto explica as peças da estrutura, como o dinheiro circula, o que diz a regulação brasileira e quais riscos ficam com quem investe.

As peças da estrutura

Uma operação típica tem estes participantes. Os nomes vêm da lei de securitização e da orientação da CVM, que a redação usa como referência:

• Cedente ou originador: a empresa que tem os créditos a receber e os vende para levantar recursos.
• Devedores: os clientes que devem pagar os créditos. São eles, no fim, que pagam o investidor.
• Securitizadora: a empresa que compra os créditos e emite títulos lastreados neles. Pela Lei 14.430, de 2022, companhias securitizadoras são instituições não financeiras, constituídas como sociedades por ações, que têm por finalidade realizar operações de securitização.
• Plataforma ou tokenizadora: quem cria os tokens na rede e os oferece aos investidores.
• Agente fiduciário, custodiante e escriturador: quem fiscaliza a operação em nome dos investidores, guarda o lastro e mantém o registro de quem detém o quê, conforme o tipo de oferta.
• Investidores: quem compra os tokens.

Securitização é a palavra-chave. A Lei 14.430 a define como a aquisição de direitos creditórios para lastrear a emissão de títulos ou valores mobiliários, cujo pagamento é “primariamente condicionado” ao recebimento dos recursos desses direitos. Em outras palavras: o investidor recebe se, e na medida em que, os créditos forem pagos.

Como o dinheiro circula

O fluxo, simplificado, tem cinco passos:

1. A empresa cedente seleciona créditos a receber, por exemplo duplicatas com vencimento em 90 dias.
2. A securitizadora compra esses créditos, normalmente com desconto sobre o valor de face.
3. Para pagar a compra, a securitizadora emite títulos lastreados nos créditos, e a plataforma os representa em tokens.
4. Os investidores compram os tokens. O dinheiro vai para a securitizadora, que paga a cedente.
5. Quando os devedores pagam as duplicatas, o dinheiro volta para a estrutura e é distribuído aos detentores dos tokens, com a remuneração prevista, que pode ser fixa, variável ou mista.

A diferença entre o que o investidor paga e o que recebe é a remuneração. Ela existe porque o investidor assume o risco de os devedores atrasarem ou não pagarem.

Onde entra o token

Sem token, essa estrutura já existe há décadas no Brasil, com os certificados de recebíveis registrados em sistemas tradicionais. O token muda a camada de registro e de distribuição:

• Cada token representa uma fração do título, e a posse fica registrada na rede.
• Regras de pagamento podem ser automatizadas por contratos inteligentes, programas que executam ações quando condições são cumpridas. Ver contratos inteligentes.
• Frações menores permitem tíquetes de entrada mais baixos.

O token não muda a qualidade dos créditos nem a capacidade de pagamento dos devedores. Essa é a lição geral de por que tokenizar não elimina o risco, e ela vale de forma especialmente direta aqui.

A proteção que vem da lei, não da rede

O que protege o investidor de uma falência da securitizadora não é a blockchain. É o regime fiduciário, previsto nos artigos 25 a 27 da Lei 14.430.

Quando a securitizadora institui esse regime, os créditos que lastreiam a emissão formam um patrimônio separado: ficam apartados dos bens da própria securitizadora e de outras emissões, servem exclusivamente para pagar os títulos daquela emissão e não respondem pelas dívidas da securitizadora. A lei também prevê, nas emissões públicas, um agente fiduciário para atuar em nome dos investidores.

A lei traz ainda regras específicas para os Certificados de Recebíveis:

• São títulos emitidos de forma escritural e só por companhia securitizadora.
• Quando ofertados publicamente ou negociados em mercado regulamentado, são valores mobiliários.
• Precisam ser registrados ou depositados em entidade autorizada pelo Banco Central ou pela CVM; o depósito é obrigatório na oferta pública e na negociação em mercado organizado.
• O valor do certificado não pode ser maior que o total dos créditos vinculados a ele, e a securitizadora responde pela origem e pela autenticidade desses créditos.

Por isso, ao avaliar um token de recebíveis, a pergunta mais importante não é “em qual blockchain ele está”, e sim “existe patrimônio separado, e quem o fiscaliza?”.

O que diz a CVM

Em abril de 2023, a Superintendência de Supervisão de Securitização da CVM publicou o Ofício Circular 4/2023 especificamente sobre tokens de recebíveis e tokens de renda fixa (CVM, 4 de abril de 2023). Os pontos principais:

• A CVM identificou ofertas públicas desses tokens, por exchanges e tokenizadoras, com características de valor mobiliário, sem cumprir as regras do mercado de capitais.
• Conforme o caso, o token pode ser um contrato de investimento coletivo ou uma operação de securitização. Quando há aquisição de créditos, pagamentos vindos desse fluxo e lastro mantido em favor dos investidores, a autarquia escreve: “entendemos que há uma operação de securitização”. Se a oferta for pública, ela é equiparada à de um certificado de recebíveis.
• A caracterização como valor mobiliário não depende de manifestação prévia da CVM. Cabe a quem estrutura avaliar se as regras se aplicam.
• Sendo valor mobiliário, valem as normas de registro de emissores e de ofertas, além das regras de intermediação, escrituração, custódia, depósito e liquidação.

O ofício se apoia no Parecer de Orientação 40, de 2022, que já observava que tokens podem representar “direito a receber relacionado a estruturas assemelhadas às de securitização” e que estar em blockchain é irrelevante para definir se algo é valor mobiliário.

O caminho do crowdfunding

O mesmo ofício indicou uma via para ofertas menores: a Resolução CVM 88, que regula o crowdfunding de investimento. Segundo a CVM, ofertas de tokens de recebíveis de até R$ 15 milhões podem seguir o modelo dos títulos de securitização da Lei 14.430, emitidos por securitizadoras sem registro na autarquia e distribuídos por plataformas registradas sob essa resolução, cumprindo os mesmos requisitos.

O limite de R$ 15 milhões consta do texto consolidado da Resolução 88 consultado em 8 de outubro de 2026. A regra está em revisão: em setembro de 2025, a CVM abriu consulta pública para reformá-la, propondo tetos de R$ 25 milhões para sociedades empresárias e de R$ 50 milhões para companhias securitizadoras, e citando o avanço da tokenização entre as motivações (CVM, 24 de setembro de 2025). A redação não localizou, até esta data, a publicação da norma final. Confira a situação na CVM antes de tomar os novos limites como vigentes.

Para ofertas fora desse regime, valem as regras gerais de ofertas públicas e de securitização da CVM. O quadro mais amplo está em tokenização e mercado de capitais: limites regulatórios.

O registro dos próprios créditos

Um risco clássico em operações com recebíveis é o mesmo crédito ser vendido duas vezes, ou não existir. Parte da resposta está no registro dos créditos de origem. A Lei 13.775, de 2018, por exemplo, criou a duplicata escritural, emitida por lançamento em sistema eletrônico de escrituração gerido por entidades autorizadas pelo poder público.

O ponto para o investidor: o token registra quem tem direito ao título, mas não prova sozinho que os créditos de origem existem e não foram cedidos a outra pessoa. Essa verificação depende do registro dos créditos, do trabalho da securitizadora, que responde pela origem e autenticidade deles, e da fiscalização do agente fiduciário.

Os riscos para quem investe

• Crédito. Se os devedores atrasarem ou não pagarem, o pagamento do token atrasa ou não acontece. Você pode perder parte ou todo o valor investido.
• Concentração. Poucos devedores, ou devedores do mesmo setor, aumentam o impacto de um único calote.
• Cedente. Se a empresa cedente tiver se comprometido com garantias ou recompra, a solidez dela também conta.
• Estrutura. Sem regime fiduciário e patrimônio separado, uma falência da securitizadora ou da plataforma pode atingir o lastro.
• Regularidade. Uma oferta pública fora das regras da CVM tira do investidor proteções como informação obrigatória e fiscalização.
• Liquidez. Poder transferir o token não significa haver comprador. Em muitos casos, a saída é esperar o vencimento.
• Tecnologia. Falhas em contratos inteligentes, perda de chaves de acesso e dependência da plataforma que opera o registro.

Antes de investir, procure no material da oferta: quem são a cedente e a securitizadora, qual é o perfil dos devedores, se há patrimônio separado e agente fiduciário, qual é o regime da oferta na CVM e o que acontece em caso de inadimplência.

Para onde o tema caminha

A CVM incluiu os certificados de recebíveis entre os ativos de um piloto para testar emissão, negociação, custódia e liquidação de valores mobiliários em redes de registro distribuído. A minuta foi entregue ao Colegiado em setembro de 2026 e, segundo a notícia da autarquia, ainda não havia informação sobre aprovação (CVM, 16 de setembro de 2026). Se avançar, o teste deve mostrar o que a rede de fato acrescenta a uma estrutura que já existe sem ela.

O que levar deste texto

• Token de recebíveis é, na essência, securitização com outra camada de registro. Para a CVM, quando ofertado ao público, tende a ser valor mobiliário sujeito às regras do mercado de capitais.
• A proteção do investidor vem da estrutura jurídica, sobretudo do patrimônio separado e da fiscalização, e não da blockchain.
• O risco central é o de crédito dos devedores. Liquidez, regularidade da oferta e tecnologia somam riscos próprios. Para entender o conceito geral, veja o que é tokenização de ativos.